锡业股份(000960)

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公司锡产业链完善

锡业股份于1998年11月23日成立，前身始于清光绪（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经140年的积淀和上市以来的高速发展，形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局。拥有着锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的产品门类，为我国最大的锡生产加工基地。

锡金属储量丰富，多金属冶炼产能齐发展

公司锡资源储量66.7万吨，精炼锡冶炼产能达到8万金属吨，锡矿自给率达31%。2022年公司锡金属产量国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。锡下游方面，2022年公司拥有4.1万吨锡材产能和锡化工2.4万金属吨产能。此外，公司还拥有5082吨铟金属储量，及60吨铟金属冶炼产能。除锡、铟金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能12.5万吨，锌冶炼年产能10万吨。

供应端增长仍缓慢，新增项目存干扰

产量方面，锡矿增长缓慢，新项目存在较大不确定性。根据USGS（美国地质调查局）统计，2021年全球锡资源储量合计为460万吨，整体呈现逐年下降的趋势。产量方面，整体增长较为缓慢，2022年全球锡矿产量约为31万金属吨，同比2021年增加约0.5万金属吨，但是仍低于2017-2018年的产量峰值。

国内供应方面，兴业银锡旗下银漫矿山复产带来持续增量。国外方面，缅甸及印尼由于品位下滑及停矿等事件干扰，产量存在下滑预期。增量方面，2023年将新增的锡矿山项目较多，合计产能约1.4万吨万吨，主要集中在刚果、中国和纳米比亚。同时也存在较大不确定性，比如AVZ旗下的位于刚果金的Manono项目，在今年一季度遭遇停牌和采矿权遭受干扰等问题，投产进度大概率会出现延后。预计2023-2025年全球精炼锡总产量分别为39.00、41.02、41.74万金属吨，3年CAGR为3.14%。

需求景气度有望回暖，供需缺口将扩大

锡金属下游需求主要集中在锡焊料和锡化工行业，需求景气度有望回升。电子行业约占锡焊料需求的85%，全球半导体销售额增速处于极低值区间，在美联储加息处于末期，以及ChatGPT等人工智能快速发展的背景下，全球半导体的销售有望迎来反弹。锡化工方面，国内地产竣工大幅向好有望带动PVC及上游锡化工需求回暖。此外，光伏和新能源汽车快速发展将带来光伏焊带及汽车电子元器件等新增需求的增长。

预计2023-2025年全球精炼锡需求分别为40.73、41.81、42.91万吨，三年CAGR为3.86%。综合我们对供需的预测，预计2023年全球精炼锡供需缺口有望在1.73万吨，缺口进一步扩大。预计锡价在2023年有望保持坚挺。

盈利预测

由于子公司云南锡业锡材有限公司股权比例调整，锡材及锡化工业务之财务数据不再纳入合并报表。预测公司2023-2025年总营收分别为430.69、436.15、441.97亿元。归母净利润分别为20.75、23.08、25.31亿元，当前股价对应P/E分别为11.8、10.6、9.7。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

1）公司产品产量低于预期；2）锡价大幅回落；3）半导体需求持续回落；4）海外新增锡矿投产进度超预期；5）缅甸持续抛储等。

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