文 / 五洲

出品 / 节点资本组

自5月份阿里完成“1+6+N”的分拆重组后，盒马鲜生的IPO遂被提上日程，同时确认的还有云智能集团和菜鸟集团。

【资料图】

据可靠信源，阿里预计盒马将在未来6-12个月内上市，上市地点为港交所，目前确定的承销商有摩根士丹利和中金。

一家公司的IPO资本最关心的问题有两个：一是能否成功上市？二是定价合不合理？

当前盒马尚未提交招股书，但据晚点消息，截至今年3月底的12个月，盒马的总营收规模约550亿元。今年1月份，盒马创始人兼CEO侯毅发出全员信称，盒马的主力业态盒马鲜生已经实现盈利，接着4月份其向媒体透露去年四季度和今年一季度盒马已实现全面盈利。

规模可观，且已盈利，这样的公司上市并不是问题，问题在于定价。关于盒马定价最新的消息停留在去年7月份，当时有媒体透露“盒马正在寻求以约60亿美元的估值筹集资4-5亿美元的外部投资，这一估值规模较公司当年年初提出的100亿折价四成”。

而据消息人士透露，盒马本轮融资并不顺利，估值缩水后，认购也并不积极。不过盒马并未对此做出回复。据晚点独家消息，盒马近期在筹备上市前的最后一轮融资，目前在接洽中的领投方为春华资本，跟投方尚未确定。

Pre-IPO定价将直接影响投行对盒马IPO的发行定价，也就说盒马到底是百亿美金公司还是仅值几十亿美金？

抛开这些琐碎的操作不说，在节点财经看来影响盒马IPO定价有两个显见的因素——相关已上市公司的糟糕股价表现以及盒马商业模式未定型的问题，这两大问题预示着盒马的IPO并不会激起多大浪花。

过程：如果一个不够，那就来十二个

很多人对盒马的印象仅停留在“盒马鲜生”这个全球首创的新零售生鲜超市业态上。这也好理解，毕竟当年马云亲自为其站台，并带着张勇等一众阿里高管一起在盒马鲜生吃海鲜。

盒马鲜生这个最初由前京东物流总监侯毅提出，并在阿里的投资下加速落地生鲜新零售项目当时确实新颖。

动辄两千平米的门店中，陈列着各式各样的海鲜水产、烘焙美食、水果肉类以及饮料酒水等，上空运行的悬空链系统更像齿轮一般展现着盒马鲜生的数字化基因。而除了商品区，盒马鲜生还配有餐饮区。

除此之外，当时盒马鲜生与传统商超的最大不同是其高效联动了线下与线上，消费者在盒马APP下单后，门店3公里范围内30分钟送货上门，这一便捷新零售服务吸引了一大批一线城市的年轻消费者。

在阿里真金白银的支持下，盒马鲜生迅速进入高速扩张模式。

公开数据显示，2016年，盒马鲜生仅有1家打样店，2017年增加到18家，2018年增加到88家。据GeoQ Ana品牌分析工具显示，截至到今年3月15日，盒马鲜生主力门店（不含X会员店和奥莱店）共计296家，覆盖了18个省份，27座城市。

但许多人不了解的是，盒马除了盒马鲜生，还曾经营过包括“盒马F2”“盒马mini”、“盒马里”、“盒马小站”、“盒马菜市”、“盒马X会员店”、“盒马邻里”、“盒马奥莱”等12个新业态。

至于侯毅为何一下子要弄出12个生鲜业态来？我们在其在2019年年初发表的内部信《2019年，填坑之战》找到了答案：盒马鲜生主要在一线城市核心商圈、CBD，盒马要服务更多的消费者，就要进驻各个城市，各种不同的商圈，做出不同的业态。

据节点财经了解，盒马菜市、盒马MINI、盒马邻里等业态主要以小店的方式瞄准在社区、城郊、县市等圈层的消费者，盒马F2是社区便利店业态。但这些眼花缭乱的项目大多数折戟。

目前，盒马仅存的项目有盒马鲜生，门店规模近300家是盒马的最大零售业态；“盒马X会员店”，定位于高端会员生鲜超市，门店规模十家左右；盒马邻里与盒马奥莱合计门店数超过600家，前者为自营社区自提店，后者为生鲜折扣超市。

据盒马去年年底公布的数据，2022年盒马鲜生销售额同比增长超25%，盒马X会员店增长超247%，奥莱和邻里的增长则高达555%。看得出来，盒马鲜生增长较慢，后起的盒马邻里与盒马奥莱正在高速发展。

这些营收数字虽然看上去光鲜，但背后却是对阿里现金的巨大透支。电商分析师李成东曾撰文称：“盒马年亏百亿”。他的测算依据是阿里2021年Q1单季度非成熟业务约亏损136.56亿元，这其中盒马占20%的比例，亏损大约有30亿，全年下来接近百亿。

巨额亏损下，张勇在盒马邻里扩张之际告诫侯毅“模式跑通了再去做”。盒马更是在自负盈亏之后不断寻找开源节流的措施，其中包括关闭亏损门店与提高免费派送的门槛等，包括本次的IPO，当务之急是解决公司缺钱的问题。

遗憾：高端业态想象力有限，低端业态仍需打磨

通过不断试水新业态，侯毅为盒马确立了“向上、向下、向外走”的全新体系。

这其中的关键内容是成立了三大事业部：即盒马鲜生事业部、盒马MAX事业部与盒马NB事业部，前两者主要服务一二线城市消费者，后者则以服务下沉市场为主。其中盒马鲜生事业部对应的业态为盒马鲜生及盒马MINI，盒马MAX对应的业态是盒马x会员，盒马NB对应的两大业态分别是盒马邻里与盒马奥莱。

不过在节点财经看来，盒马“向上、向下及向外”的主要零售业态均存在明显问题。概括而言，盒马“向上”的业态覆盖范围有限，从而限制了其扩张规模；盒马向下的业态目前尚未定型，加之其他社区生鲜电商玩家的高速渗透，其面临的竞争压力并不小。

具体来看，创立于2020年的盒马x会员直接对标的是山姆会员店与好事多（Costco），其典型特征是自有商品占比较高，且均收会员费。零售会员店主要流行于国外，适合家庭与中小企业的批量式集中采购，但在人口密度较高的国内，社区超市才是主流。

很早就进入中国市场的好事多（Costso），截至今年5月份其全国会员店的规模仅为5家，同期山姆会员店稍多一点为43家，发展3年的盒马X会员有9家店，可以说规模堪忧。

其次，盒马体量最大的盒马鲜生业态碍于配送范围的限制以及对供应链、自营门店的高额投资难以突破“扩张与盈利”的平衡。

揭开生鲜电商上市公司叮咚买菜的利润表，我们发现其难以盈利主要因素是包含前置仓租金在内的商品履约费（物流费）。财报显示，2022年叮咚买菜实现毛利润75亿元，其中的61亿元为履约费用。再扣掉杂七杂八的正常经营费用，叮咚买菜常年亏损。

图：叮咚买菜2022年财报

侯毅也曾表示过，决定线上零售能否盈利的关键在于核心每单毛利收入能不能大于物流的成本？

而与叮咚买菜这种前置仓生鲜电商不同的是，盒马鲜生的门店还用于日常经营，据悉一家4000平方米的盒马鲜生大店的开店成本往往超过3000万元，按此推算盒马的履约费只会更高。

我们注意到，今年3月份盒马鲜生更改了原来门店半径3公里内半小时的配送范围，扩大到5公里1小时送达，这一更改使得门店的配送面积扩大了近三倍，变向扩大了门店的辐射范围。

除了难以盈利之外，盒马鲜生另一个明显缺陷是其服务人群主要集中在一线城市，而将广大社区、下沉市场的消费者拒之门外。事实证明，无论是沃尔玛还是好事多（Costso），更广泛的服务人群才成就了其零售巨头地位。

侯毅也意识到了这一点，将向下渗透的重任交给了盒马NB。但盒马NB旗下的两大核心业态，不论是经过重大止损的盒马邻里，还是目前侯毅特别看好的盒马奥莱，其下沉的前景并不容乐观。

一方面，盒马邻里曾经被批量关店过，目前仅保留上海地区的400多家店面，还开启了加盟模式，接下来新开店以加盟店为主。根据晚点latepost透露，不算总部人力成本，2022年盒马邻里上海店面经营利润率约-10%。

另一方面，用于处理盒马鲜生尾货的盒马奥莱商品供应高度依赖盒马鲜生的销售情况，据悉“5 - 6家盒马鲜生店的冗余生鲜会被集中运给一家盒马奥莱店”，一旦上游盒马鲜生的动销较快，盒马奥莱则面临着无货可卖的尴尬。

上述处境均意味着盒马的“向下”的业态尚未成熟。

破局：低价或许成大杀器

2022年，500平米的折扣生鲜超市盒马奥莱成了盒马的全村希望。

盒马去年公布的数据显示，奥莱和邻里销售额增长高达555%。没有高大上的悬挂链与海鲜缸做装饰，散包装陈列的盒马奥莱一到晚上便人满为患，这里既有对价格敏感的大爷大妈，也有刚下班选择自己做饭的年轻人。

与盒马鲜生追求品质生活的消费溢价不同，盒马奥莱主打极简的SKU与极致性价比，但生意好到爆，侯毅说盒马奥莱的坪效已经达到了普通大卖场的7倍，他称盒马奥莱将是盒马2023年最重要的战略项目，“没有之一”。

盒马奥莱的成功显然与侯毅当初对生鲜新零售的判断——高收入消费者为品质与商品丰富性买单是相悖的。

对此有零售界人士表示，盒马鲜生品质生活的消费定位是没错的，高线城市中有一部分可观的高收入人群愿意为高品质付出溢价，但零售行业是个赢家通吃的游戏，能覆盖到全国各地的消费者才可能做大，盒马奥莱的性价比优势一下子切中了要害。

但前文提到，盒马奥莱当初设立是为了清盒马鲜生的临期商品的，其供应端高度依赖盒马鲜生，这限制了奥莱未来的空间。按照5-6家盒马鲜生供给1家盒马奥莱来算，300家盒马鲜生对应的盒马奥莱数量最大值为60家，当前已经有50家盒马奥莱。

看到供应短板的盒马正在通过采购自营商品、集中采购等来解决盒马奥莱的商品供给问题。据最新数据，盒马奥莱的自营品牌占比已经达到40%，超过其他业态的35%。其次，盒马奥莱采用总部集采的方式来压低商品成本。

依靠自营商品取胜的零售商全球并非没有先例，德国超市品牌奥乐齐（ALDI）便是一例，有意思的是侯毅去年年底曾带团队考察过这家自营商品超市。

盒马奥莱虽然找到了学习的方向，但不等于它就能做成中国市场中的奥乐齐。

一位曾投资过生鲜零售并血本无归的投资人告诉节点财经:“想做好零售难,想做好生鲜零售更难,想用低价策略做好生鲜零售难上加难。”

侯毅带领盒马征战八年，想必自己更能体会这句话的含义。

其实盒马上市与否对我们消费者来说并不在乎，当下的消费者只在乎价格+体验。无论盒马上市募资，还是持续靠阿里输血，无外乎要平衡“低价策略VS规模化盈利VS购物体验”三座大山。

不知资本市场会给这样的盒马给出怎样的定价？我们拭目以待。

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